분석가들, AI 거품이 닷컴 최고점을 넘어섰다고 경고
AI 열풍과 GPT-5.5 같은 새로운 모델에 힘입어 반도체 업종의 시가총액이 사상 최고치를 기록하며 닷컴 붐의 극단을 넘어섰고, 주요 분석가들 사이에서 임박한 조정에 대한 우려가 커지고 있다.
핵심: 실제로 무슨 일이 일어나고 있는가
반도체 및 AI 시장은 골드만삭스 베테랑들조차 전례가 없다고 말하는 상태로 과열됐다. 문제는 거품이 존재한다는 점이 아니다. 엔비디아의 시가총액이 4조 8500억 달러까지 치솟은 차트를 본 사람이라면 누구나 알 수 있다. 문제는 이 거품을 부풀리는 메커니즘이 닷컴 시대와 근본적으로 다르다는 점이다. 당시에는 개인 투자자들이 수익성 없는 웹사이트의 IPO 주식을 샀지만, 지금은 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 메타 같은 세계 최대 기업들이 자체 영업 현금흐름을 투자 수익률을 시장이 제대로 평가할 수 없는 인프라에 쏟아붓고 있다. 클라우드 거대 기업들은 2026년에 자본 지출로 6000억 달러 이상을 지출할 예정이며, 이는 잉여 현금흐름의 100%를 초과한다.
이것은 개인 트레이더의 투기가 아니다. 참여를 거부하는 것이 치명적 위험으로 간주되는 제도적 군비 경쟁이다.
한편, 오픈AI는 계속해서 플라이휠을 돌리고 있다. GPT-5.5 Instant를 모든 사용자에게 출시하여 모델을 대중 시장 제품으로 전환했다. API 출력 가격은 토큰 100만 개당 30달러로, 이전 모델보다 인상됐다. 이는 기술의 민주화가 아니라, 무료 사용자를 광고 모델의 미래 자산으로 전환하려는 비즈니스 전략이다. 오픈AI는 연간 500억 달러를 컴퓨팅에 지출하고 있으며, 사장 브록먼은 법정에서 자신이 회사에 투자한 개인 자본은 0달러이지만 지분 가치는 300억 달러라고 인정했다. 실제 기여와 종이 가치 사이의 이 격차는 이 시대를 완벽하게 보여준다.
타임라인 및 맥락
경고는 몇 달 동안 계속되어 왔다. 2026년 2월, '빅 쇼트'의 전설 마이클 버리는 엔비디아와 닷컴 붕괴 당시의 시스코를 직접 비교했다. 엔비디아의 구매 약정은 1년 만에 161억 달러에서 952억 달러로 치솟았고, 회사는 실제 수요를 알지 못한 채 여러 분기 앞서 취소 불가능한 주문을 하고 있다. 엔비디아 CFO 콜레트 크레스는 재고가 증가하고 있으며 주문이 일반적인 범위를 넘어서고 있다고 확인했다.
그런 다음 5월에 골드만삭스의 일제 사격이 있었다. 5월 2일, 은행 파트너 마크 윌슨은 모멘텀 팩터가 과밀 상태이고 헤지펀드 베팅이 5년 최고치에 가까우며 S&P 500 수익 성장의 60% 이상이 단 두 회사(마이크론과 엔비디아)에서 나올 것이라고 경고했다. 5월 5일, 골드만은 더 가혹한 판결을 내놓았다. FOMO가 열악한 재무 지표보다 더 강력하다는 것이다. 두 개의 별도 골드만 보고서는 드문 제도적 합의에 도달했다. 이 기계는 누구도 인정하려 하지 않는 것보다 더 가치 있고, 누구도 공개적으로 밝히려 하지 않는 것보다 더 적게 생산한다.
골드만의 주식 리서치 책임자이자 전 반도체 분석가인 짐 코벨로는 2024년 6월의 유명한 논제 '너무 많은 지출, 너무 적은 이점'을 업데이트했다. 2년간의 관찰은 그의 회의론을 더욱 강화시켰다. 생성형 AI에 대한 기업 투자 300~400억 달러 중 95%의 조직이 파일럿 프로젝트에서 수익을 전혀 보지 못했다. EY는 기업당 평균 AI 위험 손실이 440만 달러라고 기록했다. 하버드 비즈니스 리뷰는 AI 오류로 인해 직원 1만 명 규모의 조직이 생산성 손실로 연간 900만 달러의 비용이 발생한다고 계산했다.
이러한 배경 속에서 기술 발표의 불꽃놀이가 펼쳐진다. 제28회 베이징 첨단기술 엑스포에서는 양자 광자 칩과 재사용 가능 로켓이 전시된다. 원플러스는 8000mAh 배터리를 탑재한 Nord CE6를 320달러에 출시하며 스마트폰 시장에서 가격 전쟁을 벌이고 있다. 어도비는 AI 에이전트를 Acrobat에 통합한다. 모든 신제품은 음악이 멈추기 전에 과대광고를 실제 수익으로 전환하려는 시도다.
승자와 패자
엔비디아가 승리한다. 시가총액 4조 8500억 달러, 순이익 1200억 달러로, 회사는 전체 컴퓨팅 지출의 75%를 약 75%의 마진으로 통제한다. 코벨로는 직설적으로 말한다. 칩 제조업체는 공급망 위에 있는 모든 사람을 희생시키면서 번성한다. ChatGPT 출시 이후 엔비디아의 이익은 약 20배 성장했다. 하이퍼스케일러는 훨씬 더 완만한 성장을 보인 반면, 기업 고객과 모델 회사는 손실을 보고 있다.
초기 엔비디아 투자자가 승리한다. 3년 주식 수익률은 587%다. 하지만 이는 이미 실현된 이익이며, 지금 진입하는 사람들을 위한 미래 수익은 아니다.
기업 AI 고객은 손해를 본다. 직원의 85%는 가치를 창출하는 AI 사용 사례가 없다. EY 표본의 99% 기업이 AI 위험으로 손실을 입었다. C-레벨이 생산성에 대해 말하는 것과 현장에서 실제로 일어나는 일 사이의 격차는 커지고 있다.
하이퍼스케일러는 장기적으로 손해를 본다. 마이크로소프트는 6개월 동안 1200억 달러의 자본 지출을 계획하고 있으며, 아마존은 연간 2000억 달러 이상, 알파벳은 약 1850억 달러, 메타는 약 1350억 달러를 계획하고 있다. 이 수치는 회사들의 영업 현금흐름을 초과하며, 부채 증가를 강요한다. 데이터센터 채권 발행은 2025년에 두 배로 늘어 1820억 달러에 달했다. 코벨로는 경고한다. 공급망 위에 있는 기업들이 투자 수익을 보기 시작하지 않으면, 칩에 지출을 줄여야 할 것이다.
모멘텀에 굴복한 개인 투자자는 손해를 본다. 모멘텀 팩터는 연초 대비 25% 급등했으며, 헤지펀드 순노출과 레버리지는 5년 최고치에 가깝다. 이러한 위험 집중은 역사적으로 조정에 선행한다.
언론이 말하지 않는 것
첫 번째 통찰: 골드만삭스는 내부 평가가 분열되어 있지만, 이는 조용히 유지된다. 코벨로가 경고를 울리는 동안, 골드만의 다른 부서인 글로벌 연구소는 'Tracking Trillions'을 발간하여 2031년까지 누적 AI 자본 지출이 7조 6000억 달러에 이를 것이라고 예측한다. 그리고 토크노믹스를 분석하는 세 번째 골드만 기둥은 하이퍼스케일러 총마진의 변곡점이 향후 3~12개월 내에 발생할 것이라고 주장한다. 같은 은행의 세 팀이 세 가지 상반된 결론을 내놓았다. 이는 드문 제도적 분열 사례이며, 월스트리트 내에서도 합의가 없음을 의미한다.
두 번째 통찰: 오픈AI는 법적, 재정적 붕괴 위기에 처해 있다. 브록먼은 법정에서 인정했다. 개인 투자 0달러, 300억 달러 지분. '투자한 것은 없고 얻은 것은 모든 것'이라는 규모는 너무 충격적이어서 오픈AI 변호사들조차 인상을 부드럽게 할 수 없었다. 법원이 머스크 편에 서면, 회사의 8520억 달러 가치 평가에 대한 결과는 치명적일 수 있다.
세 번째 통찰: '연장(Elongation)'이 프레젠테이션에서 '거품'을 대체할 핵심 단어다. 골드만 글로벌 연구소는 병목 현상(전력망 연결 대기열, 변압기 부족, 숙련 노동력 부족)이 건설을 중단시키지는 않지만 시간이 지남에 따라 늘어나고 비용을 증가시키는 시나리오를 설명한다. 새로운 AI 데이터센터의 메가와트당 비용은 이미 1000만 달러에서 1500~2000만 달러로 상승했다. 프로젝트가 동시에 실패하기 시작하면, 연장은 피드백 루프로 바뀔 수 있다. 수요에 대한 의문이 지연 또는 투자 감소로 이어진다.
네 번째 통찰: 반도체 시장은 전년 대비 79% 성장했지만, 이는 신뢰할 수 없는 기준이다. SIA는 2026년 1분기 매출 2985억 달러와 연간 1조 달러 궤적을 보고한다. 하지만 이 수치는 무역 전쟁 확대와 새로운 수출 제한 이전에 집계됐다. 중국 기업은 서양 통계에 전혀 포착되지 않으며, 이들의 시장 행동은 하반기의 가장 큰 미지수다.
예측: 향후 30일 및 90일
향후 30일(2026년 6월 7일까지):
6월 11일, 어도비는 분기 실적을 발표한다. 이는 Acrobat에 AI 통합이 실제 Document Cloud 수익으로 전환되는지에 대한 첫 번째 테스트가 될 것이다. 엔비디아의 실적 발표도 임박했다. 952억 달러의 구매 약정을 재확인하거나 조정해야 하며, 콜레트 크레스 CFO의 어조 변화는 주가를 양방향으로 5~10% 움직일 것이다. 오픈AI는 GPT-5.5 Instant 물결을 이용해 광고 모델을 발표할 가능성이 높다. 이는 500억 달러 컴퓨팅 청구서가 너무 많은 의문을 제기하기 전에 무료 사용자 기반을 수익화하는 경로를 시장에 보여주려는 시도다.
향후 90일(2026년 8월 6일까지):
핵심 위험은 시장 조정 자체(불가피함)가 아니라, 이를 촉발하는 방아쇠다. 가장 유력한 후보는 물리적 제약(전력망, 변압기, 허가)으로 인한 여러 대규모 데이터센터 프로젝트의 연쇄 실패다. 골드만 보고서의 '연장 시나리오'가 '피드백 루프' 단계로 전환되면, 2027년 자본 예산이 올가을에 수정되기 시작할 것이다.
두 번째 시나리오: 머스크의 오픈AI 소송에 대한 법원 판결. 법원이 회사에 불리한 판결을 내리면, 오픈AI뿐만 아니라 그 API 위에 구축된 모든 스타트업 생태계에 타격을 줄 것이다. 도미노 효과로 수백 개의 AI 회사 가치 평가가 붕괴될 수 있다.
세 번째 요인: 중국. GPT-5.5 Instant 출시는 베이징 엑스포에서 중국 양자 칩과 상업용 로켓 시연과 동시에 이루어진다. 중국은 미국 기업이 글로벌 공급망에 가장 의존하는 바로 그 시기에 자체 기술 주권을 가속화하고 있다.
나의 주요 결론: 거품은 돈이 바닥날 때 터지지 않을 것이다. 하이퍼스케일러는 무기한으로 빌릴 수 있음을 입증했다. 주요 플레이어 중 하나가 ROI가 존재하지 않는다고 인정할 때 터질 것이다. 그 순간은 아직 오지 않았다. 하지만 골드만삭스는 이미 카운트다운을 시작한 것 같다.
— Editorial Team
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