Analitycy ostrzegają przed „bańką” na rynku AI, która przewyższyła szczyt dotcomów
Kapitalizacja rynkowa sektora półprzewodników, napędzana szumem wokół AI i nowymi modelami, takimi jak GPT-5.5, osiągnęła rekordowe poziomy, przekraczając ekstrema boomu dotcomów, co budzi obawy o nieuchronną korektę u czołowych analityków.
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
Rynek półprzewodników i sztucznej inteligencji jest przegrzany do stanu, który nawet weterani Goldman Sachs nazywają bezprecedensowym. Sedno nie polega na tym, że bańka istnieje – to oczywiste dla każdego, kto widział wykres kapitalizacji NVIDIA, która wzrosła do 4,85 biliona dolarów. Sedno polega na tym, że mechanizm pompowania tej bańki zasadniczo różni się od dotcomów: wtedy inwestorzy-amatorzy kupowali akcje nierentownych stron internetowych podczas IPO, a teraz największe korporacje świata – Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta – wydają własne operacyjne przepływy pieniężne na infrastrukturę, której rynek nie jest jeszcze w stanie odpowiednio ocenić pod kątem zwrotu z inwestycji. Giganci chmurowi w 2026 roku wydadzą na capex ponad 600 miliardów dolarów, co przekracza 100% ich wolnych przepływów pieniężnych.
To nie spekulacje detalicznych traderów – to instytucjonalny wyścig zbrojeń, w którym odmowa udziału jest postrzegana jako śmiertelne ryzyko.
Równolegle OpenAI kontynuuje nakręcanie spirali: uruchomienie GPT-5.5 Instant dla wszystkich użytkowników, model staje się produktem masowej konsumpcji. Ceny API za output wynoszą 30 dolarów za milion tokenów – wzrost w porównaniu z poprzednikiem. To nie demokratyzacja technologii, ale strategia biznesowa mająca na celu przekształcenie darmowych użytkowników w przyszły aktyw dla modelu reklamowego. OpenAI spala 50 miliardów dolarów rocznie na obliczeniach, a jej prezes Brockman przyznał w sądzie: osobisty kapitał zainwestowany w firmę to 0 dolarów, ale udział wyceniany jest na 30 miliardów dolarów. Ta przepaść między rzeczywistym wkładem a papierową wartością to idealna ilustracja epoki.
Chronologia i kontekst
Ostrzeżenia nie są nowością. Już w lutym 2026 roku Michael Burry, legenda „Big Short”, przeprowadził bezpośrednią paralelę między NVIDIA a Cisco z czasów krachu dotcomów: zobowiązania NVIDIA dotyczące zakupów wzrosły z 16,1 miliarda dolarów do 95,2 miliarda dolarów w ciągu roku, firma składa nieodwołalne zamówienia na wiele kwartałów naprzód, nie znając rzeczywistego popytu. CFO NVIDIA Colette Kress potwierdziła, że zapasy rosną, a zamówienia są składane dalej niż zwykły horyzont.
Następnie w maju nastąpił salw Goldman Sachs. 2 maja partner banku Mark Wilson ostrzegł, że czynnik momentum jest przepełniony, pozycje funduszy hedgingowych zbliżają się do pięcioletniego maksimum, a ponad 60% prognozowanego wzrostu zysków S&P 500 przypada tylko na dwie spółki – Micron i NVIDIA. 5 maja Goldman publikuje jeszcze ostrzejszy werdykt: FOMO okazało się silniejsze od złych wskaźników finansowych. Dwa oddzielne raporty Goldman doszły do rzadkiego instytucjonalnego konsensusu: maszyna jest warta więcej, niż ktokolwiek chce przyznać, i produkuje mniej, niż ktokolwiek chce publicznie stwierdzić.
Jim Covello, szef equity research w Goldman i były analityk półprzewodników, zaktualizował swoją słynną tezę „Zbyt wiele wydatków, zbyt mało korzyści” z czerwca 2024 roku. Dwa lata obserwacji tylko umocniły jego sceptycyzm: z 30-40 miliardów dolarów korporacyjnych inwestycji w generatywną AI 95% organizacji uzyskało zerowy zwrot z projektów pilotażowych. EY odnotował średnią stratę z tytułu ryzyka AI w wysokości 4,4 miliona dolarów na firmę. A Harvard Business Review obliczył: błędy AI kosztują organizację zatrudniającą 10 000 pracowników 9 milionów dolarów rocznie utraconej produktywności.
I na tym tle – fajerwerki technologicznych zapowiedzi. 28. Pekinska Wystawa Wysokich Technologii prezentuje kwantowe chipy fotonowe i rakiety wielokrotnego użytku [z kontekstu wiadomości użytkownika]. OnePlus wypuszcza Nord CE6 z baterią 8000 mAh za 320 dolarów – wojna cenowa na rynku smartfonów [z kontekstu użytkownika]. Adobe wprowadza agentów AI do Acrobat [z kontekstu użytkownika]. Każdy nowy produkt to próba przekucia szumu w realne przychody, zanim muzyka przestanie grać.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Wygrywa NVIDIA. Z kapitalizacją 4,85 biliona dolarów i zyskiem netto 120 miliardów dolarów firma kontroluje 75% wszystkich wydatków na moc obliczeniową z marżą około 75%. Covello formułuje bez dyplomacji: producenci chipów prosperują kosztem wszystkich wyżej w łańcuchu. Od uruchomienia ChatGPT zysk NVIDIA wzrósł około 20-krotnie; hiperskalerzy wykazali znacznie skromniejszy wzrost, a korporacyjni klienci i firmy modelowe tracą pieniądze.
Wygrywają wcześni inwestorzy NVIDIA. Trzyletnia stopa zwrotu z akcji wynosi 587%. Ale to już zrealizowany, a nie przyszły zysk dla tych, którzy wchodzą teraz.
Przegrywają korporacyjni klienci AI. 85% siły roboczej nie ma scenariusza użycia AI tworzącego wartość. 99% firm w próbce EY poniosło straty z tytułu ryzyka AI. Luka między tym, co C-suite mówi o produktywności, a tym, co naprawdę dzieje się na miejscu, powiększa się.
Przegrywają hiperskalerzy w długoterminowej perspektywie. Microsoft planuje 120 miliardów dolarów capex w ciągu pół roku, Amazon – ponad 200 miliardów dolarów rocznie, Alphabet – około 185 miliardów dolarów, Meta – około 135 miliardów dolarów. Te liczby przekraczają operacyjne przepływy pieniężne firm, zmuszając je do zwiększania zadłużenia: emisja obligacji centrów danych podwoiła się do 182 miliardów dolarów w 2025 roku. Covello ostrzega: albo firmy wyżej w łańcuchu zaczną uzyskiwać zwrot z inwestycji, albo będą zmuszone wydawać mniej na chipy.
Przegrywa detaliczny inwestor, który uległ momentum. Czynnik momentum wzrósł o 25% od początku roku, netto ekspozycja funduszy hedgingowych i dźwignia zbliżają się do pięcioletnich maksimów. Taka koncentracja ryzyka historycznie poprzedzała korekty.
Czego media nie mówią
Pierwszy insight: Goldman Sachs jest wewnętrznie podzielony w ocenach, ale milczy się o tym. Podczas gdy Covello bije na alarm, inny dział Goldman – Global Institute – publikuje „Tracking Trillions”, prognozując 7,6 biliona dolarów łącznych nakładów inwestycyjnych na AI do 2031 roku. A trzeci filar Goldman, analizując ekonomię tokenów, twierdzi, że punkt przegięcia marży brutto dla hiperskalerów nastąpi w ciągu najbliższych 3-12 miesięcy. Trzy zespoły jednego banku – trzy przeciwstawne wnioski. To rzadki przypadek instytucjonalnej schizofrenii i oznacza, że nawet na Wall Street nie ma konsensusu.
Drugi insight: OpenAI balansuje na krawędzi prawnego i finansowego upadku. Brockman przyznał w sądzie: zero dolarów osobistych inwestycji, 30 miliardów dolarów udział. Skala „nic nie zainwestował, wszystko dostał” jest tak szokująca, że nawet prawnicy OpenAI nie zdołali złagodzić wrażenia. Jeśli sąd stanie po stronie Muska, konsekwencje dla wyceny firmy wynoszącej 852 miliardy dolarów mogą być katastrofalne.
Trzeci insight: „Elongation” – kluczowe słowo, które zastąpi „bubble” w prezentacjach. Goldman Global Institute opisuje scenariusz, w którym wąskie gardła – kolejki do podłączenia do sieci energetycznych, niedobór transformatorów, brak wykwalifikowanej siły roboczej – nie zatrzymują budowy, ale rozciągają ją w czasie i podrażają. Koszt megawata nowych centrów danych AI wzrósł już z 10 milionów dolarów do 15-20 milionów dolarów. Jeśli projekty zaczną się załamywać jednocześnie, wydłużenie zamieni się w pętlę sprzężenia zwrotnego: wątpliwości co do popytu doprowadzą do opóźnionych lub ograniczonych inwestycji.
Czwarty insight: rynek półprzewodników wzrósł o 79% rok do roku – ale to niepewna podstawa. SIA raportuje o 298,5 miliarda dolarów przychodów w pierwszym kwartale 2026 roku i zmierza do 1 biliona dolarów na koniec roku. Ale te liczby powstały przed eskalacją wojny handlowej i nowymi ograniczeniami eksportowymi. Chińskie firmy w ogóle nie są uwzględniane w zachodnich statystykach, a ich zachowanie na rynku jest głównym nieznanym czynnikiem drugiego półrocza.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Następne 30 dni (do 7 czerwca 2026 roku):
11 czerwca Adobe publikuje raport kwartalny – będzie to pierwszy sprawdzian, czy integracja AI w Acrobat przekłada się na realne przychody Document Cloud. Raport NVIDIA również w zasięgu wzroku: zobowiązania zakupowe na 95,2 miliarda dolarów muszą zostać potwierdzone lub skorygowane, a każda zmiana tonu CFO Colette Kress spowoduje ruch akcji o 5-10% w dowolnym kierunku. OpenAI prawdopodobnie wykorzysta falę GPT-5.5 Instant do ogłoszenia modelu reklamowego – będzie to próba pokazania rynkowi drogi do monetyzacji darmowej publiczności, zanim 50-miliardowy rachunek za obliczenia zacznie budzić zbyt wiele pytań.
Następne 90 dni (do 6 sierpnia 2026 roku):
Kluczowe ryzyko – nie sama korekta rynkowa (jest nieunikniona), ale wyzwalacz, który ją uruchomi. Najbardziej prawdopodobny kandydat – kaskadowe załamanie kilku dużych projektów centrów danych z powodu fizycznych ograniczeń (sieci energetyczne, transformatory, pozwolenia). Jeśli „scenariusz elongacji” z raportu Goldman przejdzie w fazę „pętli sprzężenia zwrotnego”, budżety kapitałowe na 2027 rok zaczną być rewidowane już tej jesieni.
Drugi scenariusz: orzeczenie sądu w sprawie pozwu Muska przeciwko OpenAI. Jeśli sąd wyda orzeczenie przeciwko firmie, uderzy to nie tylko w samo OpenAI, ale w cały ekosystem startupów zbudowanych na jego API. Efekt domina może zniszczyć wyceny setek firm AI.
Trzeci czynnik – Chiny. Uruchomienie GPT-5.5 Instant zbiega się z demonstracją chińskich kwantowych chipów i komercyjnych rakiet na Pekinskiej Wystawie. Chiny forsują własną suwerenność technologiczną właśnie w momencie, gdy amerykańskie firmy są maksymalnie uzależnione od globalnych łańcuchów dostaw.
Mój główny wniosek: bańka pęknie nie wtedy, gdy skończą się pieniądze – hiperskalerzy udowodnili, że mogą pożyczać je w nieskończoność. Pęknie, gdy jeden z dużych graczy przyzna, że ROI nie istnieje. Póki ten moment nie nadszedł – ale Goldman Sachs, jak się wydaje, już rozpoczął odliczanie.
— Editorial Team
Brak komentarzy.